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　　“我并不是按照传统定义上的价值去做投资风格的筛选，”张腾直言不讳，他的周期视角建立在对行业关键变量的深度剖析之上。“我更多是从行业自身的逻辑出发，比如碳中和，这一大背景会对哪些关键变量产生影响，这些关键变量又会衍生出什么样的投资机会。”正如他在2021年领先市场关注煤炭板块，并非基于当时仍在下跌的煤价或简单的低估值逻辑，而是从碳中和政策下电力供需失衡、电价机制改革的必然性中，推演出煤炭行业业绩的稳定性和估值重塑的确定性。

　　这种从“变量”到“机会”的推演能力，使他的周期投资呈现出较强的进攻性。他强调，很多人对价值存在认知偏差——“大家给价值贴的标签就是没什么弹性”。但事实上，在他重点布局的有色、化工、钢铁等板块中，“也有很多短期弹性比较大的标的”。他以碳中和行情中的周期品种、地缘冲突背景中的传统能源股为例，这些机会不仅具备价值属性，同样可以带来显著超额收益：“并不是因为做价值投资就丧失了整个组合的弹性。”他管理的基金业绩也印证了这一点，截至2025年8月15日，银华瑞和灵活配置混合基金（005544）今年以来净值增长率29.69%（业绩比较基准3.96%），过去一年净值增长率45.77%（业绩比较基准15.23%），在同类型基金中排名84/415。

　　这一反思直接催生了张腾独特的“反脆弱”投资框架。在这一体系中，他首要坚持的是行业分散原则：“在行业的选择上，我一般会有5个主要持仓方向，即便是自己最看好的方向，也不会过度集中。”这并非无目的的分散，而是在深度聚焦自身能力圈的基础上，通过跨行业配置降低单一风险。更重要的是，他极为注重识别不同资产的核心驱动要素，并以此实现基本面层面的对冲。“2020年和2021年受益于海运运费上涨，我重点关注了运价上涨的海运公司。随后，运费下跌的过程中，我转向了受运价影响最大、弹性最大的轮胎板块，”他如此描述一次经典的对冲实践。

　　张腾的这一框架仍在持续进化。“‘反脆弱’是非常底层的一个框架，我会在此基础上根据市场的情况、自己的性格或者周围的资源不断优化。”他以行业仓位管理为例指出，在股票同质性较高的煤炭板块，他通常设定不超过一定的仓位上限；而在内部结构更多元的有色金属板块，由于细分方向丰富，涵盖贵金属、工业金属、战略金属及新能源金属等驱动逻辑不同的子领域，其仓位上限可适度提升。“我并不会模式化地为个股贴上某个行业的标签，更多的是从底层资产、底层驱动要素去做分类。”

　　“光伏行业的‘反内卷’正在进行，所有的东西都是明牌。”张腾坦言，“但每个人对这件事的认知会有差异，我不希望在看不清楚或者大家很难有共识的问题上，花精力去做判断。”他选择避开认知高度分化的领域，转而聚焦于行业自身具有“反内卷”诉求、且供给侧出清更顺畅的方向。他特别关注那些供给曲线陡峭、成本差异大、参与者集中度高的行业，尤其是受战略控制的资源品，如稀土等战略金属。“如果你研究的时间足够长，提到‘反内卷’，可以想到很多关键词。从这些角度筛选出来的品种，可能比那些炒概念的品种的效果要好很多。”张腾表示。